Keep即将IPO的消息又?叒来了，不过这次似乎是动真格的。

近期，互联网健身品牌Keep正式向港交所递交招股书，高盛和中金为联席保荐人。若IPO成功，Keep将成为国内“线上健身第一股”。从种种迹象，不难看出Keep对于“线上健身第一股”的渴望，那Keep能否如愿以偿？

只能说前途未卜，其选择今年上市貌似并不是一个最佳时期。一方面，Keep自身发展疲软带来诸多不确定因素；另一方面，Keep要承担资本大环境较差的所带来的风险。内忧外患的处境让Keep的上市之路充满变数。

彼时光环加身，连库克来华都要“顺道”拜访一下健身神器，如今又如何把路越走越“窄”？其中过程值得深究。

上市未半，流量先颓

在Keep正式递交招股书之前，已经被传出多次IPO的消息，尽管每次Keep都回应称暂无IPO计划，但无风不起浪，Keep的上市之心昭然若揭。如今Keep终于在上市之路上踏出了第一步，但从现实来看，情况并不乐观，套用《出师表》的一句话来形容：“Keep上市未半，而中道流量先颓。”

具体看来，从数据中就能发现端倪。

1、Keep用户留存能力较差；Keep招股书显示，2020年核心用户（每月完成至少4天锻炼课程的用户）平均第12个月的留存率为49．3％，这意味Keep核心用户年平均流失率大于50％，也就是一半以上的核心用户使用Keep平均时间不满一年。

若是同行相比较，那将更能发现Keep的留存之殇。就拿Peloton来说，早在2019年，就已经登陆纳斯达克的美国线上健身平台。据其2021Q4财报显示，Peloton平均月度净流失率只有0．79％，第四季度12个月用户留存率高达92％。相比之下，Keep的客户留存能力太差。

2、月活相比疫情高峰时已大幅下滑；从用户层面看，Keep在2019年至2020年上半年有一波爆发，其中2020年第二季度，Keep月活用户数同比激增1000万，达到3325万，增幅也高至48％，堪称“最辉煌的时刻”。但这和特殊环境关系有着莫大关系，疫情的蔓延导致互联网运动健身被追捧，据比达数据的报告显示，疫情期间多个互联网运动健身APP的用户量都有所提升，2020年云健身用户规模达到2．61亿同样创下近年来的纪录。

可随着疫情影响的减弱，Keep的月活也直接受到影响。2020Q3、2020Q4月活分别为3275万、2583万，已经初现下滑趋势。到2021年，尽管前三个季度月活增长有所回暖，其中2021年第三季度达到峰值4175．1万人，相比去年同期增长了27．5％，但却是“烧钱”所致，而且这种高增长趋势并未维持多久，在2021年第四季度就回落至2893．9万，骤减1281．2万人次，同比增长率也仅为12％。由此可见，除去特定环境与因素外，Keep月活下滑严重。

3、高额营销加剧亏损缺口；招股书数据显示，2019年、2020年，Keep的销售及营销开支分别为2．96亿元、3．02亿元，销售及营销开支在总收入占比从 2019 年的44．6％下降到 2020 年的27．3％。但是到去年第三季度，营销费用高涨。截止到2025-08-04，其销售和营销开支为8．182亿元，同比增长342．1％，占到同期收入的70．6％。

在巨额的营销开支下，Keep一直没能实现盈利，甚至其亏损额在进一步放大。招股书显示，Keep已经连续三年亏损，2019年亏损人民币7．35亿元，2020年亏损人民币22亿元，2021年前三季度亏损人民币25亿元。在亏损最为巨大的2021年前三季度，净亏损高达6．96亿元，而2020年同期这一数字尚仅为1555万元。而且从用户的高流失率和月活下滑来看，高额营销并未留住用户，同时也没有将月活峰值保持住，足见Keep大量营销投入其实是无用功。

超过半数的用户流失率、下滑严重的月活情况、高额营销下的亏损缺口，似乎都印证着Keep流量颓势渐显，危机将至。那么，彼时风光无两的Keep又为何会深陷流量困局？仅仅是因为疫情影响的消减吗？

从“创业故事”里看真相

Keep陷入流量危机，似乎并不单单因为疫情因素，而是从其创立之初，就暗暗埋下了伏笔。

回顾Keep的成立过程，发现其诞生充满了偶然因素。Keep的诞生与其创始人王宁的一段自身经历有关，2014年，快要大学毕业的王宁想要做出一些改变，于是趁着闲暇时间开始了自己的减肥计划，注意饮食＋加强运动让王宁在半年多时间里从180斤瘦到了128斤。

而这次成功的减肥经历，也吸引了众多取经人士，很多人向王宁咨询减肥方法，开始时王宁还会沾沾自喜，但时间一久，重复复述减肥经验让王宁感到疲惫。王宁说，那个时候的他，脑海里冒出了一个想法：要不然就做一个产品，做一款移动健身App。之后，经过筹备Keep诞生了，而在此之前，王宁坦言从未想过创业。

Keep独特的成立基因，凝成了当下Keep“自律给我自由”的品牌slogan，然而“成也萧何，败也萧何”，这种战略定位既是keep早期成功的助推器，也是当下困境的沉重枷锁。

减肥作为一个长期的高热度话题，为Keep提供了用户增长的沃土。将健身与减肥捆绑，短短时间Keep就收获了颇高关注度。Keep APP正式上线后4个月，月活跃用户数就达到了100万，用户主要为一二线城市的年轻群体；上线1年半，用户规模超过5000万，远超咕咚，成为用户活跃度第二的APP；上线2年半，超过悦动圈跑步，用户规模超过8000万，成为活跃人数第一的健身类APP。截止到2018年8月，用户规模达1．4亿。用户端数据的暴涨，让Keep完成了产品从0到1的原始积累。

但是随着社会包容度的提升，审美定义也趋于多元化，用户不再单纯的追求瘦，而是以健康为标准，接纳不同身材。可是Keep释放的价值观，则和健康运动的观念相悖。打开Keep的APP满屏的减脂、塑身、腹肌等关键词，小红书上搜索Keep结果同样如此。这会让很多不明所以的用户直接将Keep与减肥塑形APP划上等号，甚至有可能促使很多小白用户不顾健康要求，陷入盲目刷脂、增肌的误区。从Keep社区内容投射中可以看出，其对于健身意义的理解还停留在减肥、塑形等层面，但其实健身的意义并不局限于对身体外形的塑造上，它的范围非常广阔且深远，核心价值在于强身健体，让用户拥有一个强健的体魄。

另外，“自律给我自由”背后，更像是一场商业阴谋制造的焦虑；当一家公司告诉你自由的前提是自律时，已经为自由附加了一个条件。这个条件无形之中释放了焦虑情绪，当用户没能达到要求时，会陷入自我怀疑、懈怠、不自信的焦虑怪圈中。而“自律”本身就是一件反人性的事，因为人的本性使其更倾向于轻松、易达成的目标。真正的自律的人，其实是很不自由的：什么时候跑步，什么时候健身，什么时候休息，甚至饮食，都有严格的要求和限制。自律本身的艰难性，也成为每一个keep用户心中的“痛”。

Keep成立已经几年有余，但始终没有走出创始故事。它依然在将健身“强目的化”，不可否认早期确实有着不俗的关注度和流量，但是随着审美多元化，以及反卷之风盛行，再以健康为筹码，贩卖“身材焦虑”，就难免会走下坡路。未深化的价值内核也注定了Keep曾经的荣光如同昙花一现，最后终将走向用户流失的命运安排。

而Keep的忧患远不止流量危机那么简单，其商业变现也备受考验。

商业化也是三条“瘸腿”

如今流量先颓的Keep徘徊在交易所的门前，但细细看来其交上的“敲门砖”，恐怕难言乐观，因为商业变现也面临着巨大挑战。据招股书显示，Keep的几大收入来源，分别是自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容以及广告和其他服务。具体看来，以上业务也是“瘸腿”前行。

首先，自有品牌产品难以招架巨头进攻；从招股书来看，Keep的自有品牌产品在营收中占比最大，报告期内基本都占到了55％以上，可见自有品牌产品是Keep的主要营收支柱。而自有品牌产品包括服饰和健身装备、家用跑步机、智能单车等器械，以及手环、智能秤等硬件以及轻食在内的产品。虽说Keep有“专业健身平台”的头衔加持，但头衔并未给自有品牌产品增加多少有效竞争力。

与小米、华为等巨头厂商相比，Keep还是逊色很多。一方面，这些大厂的供应链成熟稳定，议价能力也更强，能够把成本降到最低，而反观Keep的供应链发展程度，则远没有达到这样的水平。另一方面，在场景应用上，小米、华为等都有强大的自有AIoT生态，而这样的生态优势也赋予它们硬件的多场景使用权利和自由，而Keep的产品则有很大局限性。另外，线上起家的Keep在硬件产品的科研投入、盈利能力上，都与巨头有着明显差距。与巨头间的鸿沟，并非朝夕间可以填补上的，所以面对巨头的竞争，Keep很难反攻。

除此之外，由于不少健身硬件门槛过低，业内也有很多OEM厂商从价格入手，用低价吸引用户，导致大多数健身周边很难有品牌溢价。而这也把Keep架到一个十分尴尬的处境，向上拼不过巨头大厂，向下比不过低价厂商，可谓是进退两难。

其次，会员及付费内容多项指数明显下滑；招股书显示，Keep 的订阅会员从2019年的80万增加到2021年的330万，增加了4倍以上。尽管数据很漂亮，但是代价也不小。Keep一方面经营亏损巨幅上升，前文中也提到了；另一方面毛利率也在下降，招股书显示，2020年前9个月和2021年前9个月，订阅会员和付费内容的毛利率分别为66．26％、58．76％，均有比较明显的下滑。

此外，2021年Keep付费率提升的同时，付费客单价和付费预订时长都出现下降。公司2020年前三季度和2021年前三季度平均月度订阅会员（取三个季度平均）分别为186．8万人和330．9万人，对应前三季度人均会员付费支出分别为133．6元和114．9元，同比下滑了14％。同时，主流的视频平台也对Keep形成了不小的威胁。比如在B站的运动社区门类，包含健身、竞技体育、运动文化、运动综合等多个子类，也涵盖健身教学视频。倘若爱奇艺、B站等也向用户提供免费内容，Keep的内容付费模式恐怕要面临不小的考验。

最后，广告及其他业务开展难度大；健身类产品偏工具属性，广告不好做。试想当用户好不容易想要自律一番，却被广告中断了节奏，心情可能瞬间就不好了，并可能因此丧失了用户好感度。因此健身APP们很容易会自己置于使用体验与广告曝光效果的两难境地中，Keep也对这块业务着墨甚少。

当疫情影响减弱，用户重回线下健身房，Keep意识到用户成长后流失的风险，便尝试自建健身房来承接更高阶的运动需求，说服用户把健身的全流程留在Keep里。可是Keepisland健身房业务，导流效果并不好，线下店获客依赖线上导流，流量层层过滤本来已所剩无几。而线下的高额成本也让店面难以为继，上海的Keepland仅存活了一年，就宣布撤出上海市场，Keep线下店仅剩北京。

纵览下来，Keep赖以生存的营收来源，皆存在不同程度的困难，没有哪一个是轻松的，这对于一个想要谋求上市的企业来说，是个严峻的挑战。而如今Keep是“屋漏偏逢连夜雨”，本就自身情况告急，奈何资本市场也遇冷，留给它的时间不多了。

烧了百亿，时间不多了

不得不说Keep一路走来，还是很受资本市场青睐的。据公开资料显示，王宁创业初期拿到了泽厚资本300万天使轮投资。在Keep软件上线一周后，又迅速拿下银泰资本和贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI）的500万美元A轮投资。而后融资如洪水般，一发不可收拾。据招股书显示，公司2014年创业至2021年，共拿下9轮融资，融资金额超6．48亿美元。

并且，Keep的投资方众多且豪华，企查查信息显示，软银、腾讯、高瓴、GGV纪源资本、高盛、贝塔斯曼亚洲投资基金等均在内。因为投资方的看好，Keep估值一度飙升至20亿美元，掀起一波“线上健身风暴”。

尽管投资团队实力不俗，但是持续投资Keep多是老股东。就拿F轮融资来看，此次融资由软银愿景基金领投，高瓴资本、蔻图资本跟投，GGV、腾讯、五源资本、时代资本和BAI资本等老股东也追加了投资。其中，BAI资本和GGV纪源资本分别参与了5轮融资；腾讯投资、五源资本分别参与了4轮融资。乐观来看，是老股东持续看好。但进一步分析就会发现，当下的Keep只是在吃过往荣耀的老本，这也意味着它“拉新”能力较弱。

除了“拉新”能力有限之外，反观资本市场，其实日子也不好过。去年8月，热门中概股普遍大跌，开盘挣扎了十几分钟后，股价便一路直转急下，互联网巨头们的股价可以说遭遇到一波重创。阿里巴巴在港股跌了5．54％，在美股跌了6．85％，京东跌5．10％，拼多多跌7．74％，哔哩哔哩跌6．03％，百度跌3．94％，腾讯控股跌3．44％，美团、快手大跌7％，其中阿里巴巴和快手的股价都创下了历史新低。

阿里巴巴蒸发3．21万亿港元；腾讯累计下跌45．5％。市值蒸发了3．38万亿港元；美团市值蒸发了1．58万亿美元，快手市值蒸发了1．47万亿美元。仅仅是这四家互联网巨头，这段时间市值就合计蒸发了9．64万亿港元，约合人民币8万亿元。互联网企业的股价走势，一片萎靡之态，其中很多企业是投资阵营中的常驻嘉宾，地主家没有余粮也造成资本市场的融资困难。

若将目光聚焦到在线健身赛道，参考Peloton的发展走向，就不由得担心起Keep的前途。一向被冠以“鼻祖”的Peloton，不仅深陷舆论旋涡，股价更是破发。今年开年，Peloton公司重组计划以及裁员2800人，管理层大换血，创始人John Foley卸任CEO，由Barry McCarthy新任的消息，随后，多家外媒消息称，Peloton正在考虑出售，更是将Peloton推到风口浪尖。

过去一年，Peloton的股价、市值宛如坐上过山车。2020年底其市值一度飙升至近500亿美元的巅峰，但如今跌至不足百亿美元，缩水近80％，其股价也一度跌至25美元下方，跌破发行价。让人不禁要问，这家被称为“健身界奈飞”的明星公司到底怎么了？纵览Keep的发展脉络，与Peloton有着一定的相似度，而且从另一个维度看，Keep的各项发展指数还没有Peloton好。如今风向标已经在下行，留给Keep的时间也不多了。

一路走来，Keep充满偶然色彩，诞生源于偶然、走红源于偶然。而当这些偶然因素逐渐失效之后，Keep也并没有准备充足，实力薄弱，导致内忧丛生；时运不济，外患横行。诸多因素作用下，让Keep成为红利退潮下的裸泳者。

或许是商业受阻至其不得不上市谋生，亦或是后方资本“强迫”的上市执念，总体看来Keep的路越走越“窄”，如今上市并未定局，我们也只能拭目以待。

       原文标题 : Keep是如何把路走“窄”的？